次贷危机所引发的百年一遇的金融危机，其冲击力无论是在实体经济还是金融市场都已经得到充分显现。在一片悲观的氛围中，越来越多的人看到了次贷危机日益恶化的负面影响，越来越多的注意力放到防守和抵御风险方面，金融创新等方面的进展也在事实上明显放慢。实际上，如果从一个更长的历史视角看，这一轮次贷危机可能带来的全球经济金融版图、金融游戏规则以及不同经济体的重新洗牌，对于正处于崛起阶段的中国经济来说，在更大程度上还显现出不少新的机会。

本版今日特约请国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松为读者解读中国经济在次贷危机中面临的挑战与机遇。——编者的话

本文作者　巴曙松：

国务院发展研究中心金融研究所副所长，博士生导师，享受国务院特殊津贴，中央国家机关青联常委，还担任中国人力资源和社会保障部企业年金资格评审专家、中国证监会基金评议专家委员会委员、中国银监会考试委员会专家、招商银行博士后专家指导委员会委员等。

先后担任中国银行杭州市分行副行长、中银香港助理总经理、中国证券业协会发展战略委员会主任等职务。还曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家，并在中国科学技术大学、北京大学、华中科技大学、南开大学、中山大学等高校担任兼职教授并指导硕士和博士研究生。先后获得“中国基金业10年特别贡献奖”、“地方金融贡献奖”等。

次贷冲击八大传导渠道

次贷危机对中国的传导，目前比较多的还关注在直接的次贷证券投资以及贸易和资本流动渠道，但是实际上其他渠道的传导有的已经开始发挥显著作用，有的则可能会在未来发挥显著影响。因此，必须充分估计次贷危机对于中国经济的冲击，做好充足的预案。不能因为低估次贷危机的冲击或者忽视特定的次贷危机的传导渠道，而忽视了相应的政策准备，从而给中国经济带来过大的冲击。

综合来看，次贷危机对中国经济的传导主要通过如下几个渠道：

第一，直接投资损失。从目前的情况看，中国金融机构投资的次贷证券及其相关产品的损失相对于其盈利能力和资本实力看，还可以说是可控的，与其资产规模和盈利水平相差悬殊，相关损失完全能够消化。根据彭博资讯估计，内地金融机构直接损失不会超过全球直接损失的1％。

第二，贸易渠道。最直接的体现就是中国出口的迅速下降及其对经济增长的负面影响。美国经济减速将导致美国进口需求下降，次贷危机影响到欧洲乃至全球，也降低了全球对中国商品的需求，这会使得中国的出口部门以及对国际市场依赖程度较高的地区，必然经历一个较为艰难的回落时期。通过对东莞地区一些企业的抽样调查表明，现在这些地区的出口企业大致的经营状况是20%亏损，30%持平，50%微利。

第三，国际资本流动的可能逆转。特别是伴随着全球金融机构的去杠杆化，可能有一部分母国的总部经营出现困难，需要调回资本。2008年10月下旬香港资本市场的持续大幅下跌，就与对冲基金迫于赎回压力而被动平仓直接相关。

第四，商品价格大幅波动带来剧烈的库存调整，对实体经济产业链不同环节的企业形成巨大的杀伤力。对冲基金去杠杆化退出商品市场，导致石油等商品价格大幅回落，使得中下游的企业迅速形成强烈的不同环节的中间产品的价格下滑预期，从而大幅压缩库存和延迟采购。从2008年中国经济运行的全年情况看，上半年国际商品价格大幅上升促使企业积极增加库存，同时也进一步推动了原材料价格的上升，导致2008年上半年的经济增长有一定的虚增成分，而2008年下半年国际市场商品价格的大幅回落也促使中国企业同步大幅减少库存。这种短期内十分迅速的库存调整，加剧了不同环节的产品价格的剧烈波动，对习惯于在相对平稳的价格环境中进行制造加工的中国企业造成了非常大的伤害。特别值得指出的是，这种不同环节的产品价格的大幅波动，对于同一产业群中无论是优秀企业还是经营管理水平欠佳的企业都可以说是“通杀”，短期内的库存调整导致的“突然消失的需求”，其杀伤力都是同样显著的。这种价格大幅波动带来的冲击在2008年10月份以来变得更为突出，特别是钢铁、造船、煤炭等相关行业。

同时，短期内汇率水平的大幅波动，也给习惯于以美元计价的进出口企业，特别是对欧洲或者日本有进出口业务的企业，带来了巨大的汇率风险。一些企业在主业的经营上可能还能够应对次贷危机的冲击，但是一些非主业的、原来试图进行风险对冲的汇率或者商品价格的衍生工具的投资，可能会给企业带来致命的冲击。如果企业对于资产风险管理不当，就可能导致企业经营的巨大损失。

第五，信贷紧缩。在全球金融风暴的大环境下，银行为了保持自身的安全，即使货币当局大幅放松货币政策，这些货币也可能依然在一段时间内滞留在银行体系内部，而不能通过信贷等形式传导到企业或者其他金融机构，这种主动进行的信贷紧缩，容易导致扩张性货币政策的失效，进而使得银行与实体经济间的资金流动被临时大幅减少乃至切断。

第六，市场预期。全球金融市场大幅调整，使得中国的企业和消费者形成了对于经济未来的过于悲观的预期。在这种预期的推动下，无论是经营状况良好的企业还是可能受到冲击的企业，都同步主动进行大幅收缩，不少大型企业主动提出了“过冬”的战略以及停止新的投资的防御策略。近几个月以来，无论是企业还是个人都强调保持现金流，负面的心理预期使得投资大幅减少，居民消费放缓，内需不足的情况更为严重。

第七，部分对外部负债依赖程度较高、相对脆弱的发展中国家在次贷危机的冲击下可能会倒下，进而会继续使次贷危机的冲击扩大化和恶化。次贷危机已经对包括欧美发达国家在内的几乎所有国家都造成了比较大的冲击。随着去杠杆化进程的推进，全球金融市场出现流动性紧张。当这种流动性紧张发展到一定程度，可能会对那些严重依赖国际债务融资的新兴市场国家形成更大的冲击，其基本逻辑与雷曼倒下之后一些金融机构出现流动性危机是完全类似和一致的。这些国家由于长期的国际收支逆差导致外债较多，一旦金融危机蔓延，投资者恐慌心理也会蔓延，大量国际资本可能会迅速撤出，在国际市场上进行融资的难度也会显著加大，这就会导致这些国家货币的大幅度贬值以及金融机构倒闭，进而引发债务危机。如冰岛，其国内生产总值在2007年仅为193.7亿美元，但是外债却超过1383亿美元。如果这些国家在面临去杠杆化的压力和流动性收缩时不能够获得及时的外部资金的支持，其经济将面临崩溃的风险。而国家层面的经济崩溃，就可能会对全球市场形成更大的冲击。

第八，可能重新抬头的贸易保护主义带来的冲击。从目前的演变情况看，次贷危机的冲击正逐渐从金融领域过渡到对实体经济的传导层面。前一阶段经受次贷危机冲击最为直接的欧美等发达国家，在特定利益团体的压力下，出于对本国经济的保护，贸易保护主义很可能抬头。融入全球经济体系中的中国经济，可能会首先成为贸易保护政策的直接受害者。

次贷冲击远大于1997年亚洲金融危机

从目前观察到的情况看，次贷危机对于中国经济的冲击迅速凸显。根据近期对珠三角和长三角一些代表性企业的调研了解，次贷危机对中国经济的冲击正在呈现恶化的趋势，其冲击程度远大于1997年金融风暴。影响范围更广、程度更深

次贷危机是一次全球性的金融动荡，无论是新兴市场还是发达国家都不同程度经受冲击，而1997年金融风暴则主要是亚洲的经济体经受冲击。此次经受冲击最为直接的欧美国家是中国的主要出口目标市场，而1997年金融风暴冲击的一些新兴市场当时还在一定程度上是中国的竞争对手。

与1997年金融风暴时相比，中国经济受到国际环境影响的程度更大，这既包括更大的资本流动规模、更大的外汇储备，也包括对于出口的更高的依存程度，中国经济的出口依存度在1998年时只有18%，到2007年上升到38%左右。次贷危机爆发以来，中国对美国的出口出现了明显的下滑，对于欧洲出口的上升一度弥补了这一回落，现在人民币对欧元已经有了大幅升值，同时欧洲经济也开始走入疲态，2009年出口的明显下滑已成定局。

在次贷危机发生和演变的过程中，中国资本价格的调整幅度到目前为止要显著大于美国，除了市场发展程度的差异等原因外，这种现象也反映了中国经济与美国经济的密切联系。在美国不断通过创造充足的流动性、通过杠杆化放大推动美国乃至全球金融市场繁荣的过程中，中国是事实上的直接参与者和受益者。从特定角度可以说，中国资产价格的上涨，贸易规模的迅速增长，资本的流入，都在一定程度上得益于美国当时充足的流动性，过去的8年也是中国经济改革开放以来持续时间最长的高速扩张阶段之一。正是这种相互依赖的结构，使得中国经济在事实上成为发端于美国的次

贷危机的一个直接经受明显冲击的对象，而不是像我们通常所想象的，以为存在资本管制就没有十分直接的关系。中国资本市场的大幅下跌，可能是对这种中美经济相互依存关系的反映，是对美国次贷危机可能对中国经济形成较大冲击的一个预期的反映。

中国经济内需放缓压力增大

在扩大内需的过程中，一个活跃的房地产市场占据十分重要的位置。在1998年应对亚洲金融风暴时，中国的房地产市场还处于起步阶段，对中国内需的带动作用还处于促进和形成阶段。而在目前的房地产市场上，已经形成了十分浓厚的观望和调整的气氛，直接制约着内需的扩张。这一次的房地产调整，是中国形成全国意义上的房地产市场以来的第一次调整，对于中国经济的影响程度如何还有待观察，但是至少不容低估。考虑到房地产市场占到固定资产投资的25％，前后相关联的子产业超过100多个，房价收入比也处于一个较高的水平。在外需已经大幅回落情况下的全国性的房地产市场调整，更会加大内需扩展的难度。

宏观政策效果可能打折扣

从财政政策效果看，与1997年金融风暴时相比，中国的经济增量有了显著的扩张，同样带动一个点的增长，现在需要的投资规模更大。同时，从中国的经济结构来看，政府和国企可以支配的资源占整个经济的比重，在1997年时超过一半。到2008年，中国的经济结构中70%已经是非公有制经济，政府和国有企业投资的带动作用相对降低。在基础设施项目的选择上，经过十多年的基础设施的建设，可供选择的优秀的项目相对减少，这些都对财政政策发挥效果形成了制约。

从货币政策效果看，中国目前的融资渠道还主要集中在银行。在比较长的时期内，大幅度地降低存贷款利率、降低准备金率，虽然可以降低企业的融资成本，但出于对经济形势恶化的担心以及银行自身风险管理能力的提高，商业银行很可能会出现严重的“惜贷”现象，影响货币政策的实施效果。在一段时间内，中央银行提供的流动性会很充足，但是作为银行来讲，愿意贷款的企业正在调整暂不借钱，深陷资金短缺困难急需资金的企业，银行出于资金安全的考虑又不敢放款。所以，货币政策的放松即使使得银行内部的流动性很充足，但在经济形势好转之前资金很可能仅仅停留在银行间市场和债券市场，难以进入实体经济，转化为投资拉动经济增长。

次贷冲击带来全面推进改革的机遇

随着经济的增长和综合国力的增强，中国当前应对次贷危机，应当说比以往任何时候都具有更为强大的国力、更为充足的资源、更大的回旋余地。从中国经济改革开放以来经受历次外部大的冲击的经验看，每一次大的外部冲击都成为中国经济充分调动各种资源、促进经济体制的改革、培育新的经济增长点、从而推动中国经济迈上新的台阶的重大机遇。次贷危机的冲击，同样也带给中国一次全面推进改革的机遇。

加快建立发达的本土金融市场

第一，中国的高额外汇储备，和基于国际收支失衡条件下的被动扩张型的货币政策操作空间，与本土金融市场

不发达有非常密切的关系。一个发达而有效率的金融市场必须为处于不同发展阶段、不同规模的企业提供各自所需的直接或间接投融资方式。因为中国本土的金融产品和金融市场不发达，金融产品的光谱里存在大量的断点，金融市场能够提供的产品的可选择性和渠道严重稀缺，这导致国内的大量资金流出。在宏观经济的等式中，储蓄减去投资为经常项目的顺差，本土金融市场的不发达使得大量的储蓄不能得到充分利用，只能以经常项目顺差的形式流出，居高不下的外汇储备就是一个典型的代表。中国长期的经常项目顺差等推动下的高达2万亿美元的外汇储备实际上是一种储蓄的净流出，同时也给央行造成了巨大的货币投放压力以及比较被动的货币政策操作空间。

第二，中国此次在次贷危机的冲击下，原本不是地震的震中，震中应是华尔街，但是从资本市场受冲击的程度看，似乎中国受到的冲击比华尔街还要大。这背后非常深刻的原因之一就是国内的金融市场不发达，金融创新滞后于经济发展趋势，导致在资本市场上所付出的代价比美国还要大。美国金融市场的调整不能简单归因于金融创新，事实上，金融创新只要配合以严厉周密的金融监管，金融衍生品交易的风险即可控制在一定范围内，次贷危机的问题基本都是在缺乏监管的OTC市场、而较少发生在场内交易市场，就是一个明证。中国本土金融市场的一大缺陷就是金融创新远远不足，当出现大量的金融需求和资金供给的时候，无法提供多样化的金融工具和金融产品去满足企业和个人的需要。当前，商业银行在国家的政策倾斜下长期享受了较高的存贷差，随着利率市场化的不断推进和市场竞争的加剧，这一政策福利的空间会越来越小，金融机构必须大力发展除存贷业务之外的其他金融产品、业务、工具和机构，来提升自身的盈利空间，同时也可推动金融市场深度和广度的提高，形成良性循环。

第三，大量的金融产品和服务不能在本土的金融市场得到满足，就会产生大规模的“期限错配”，使市场蕴藏着很大的脆弱性。比如中国保险资金的运用，面临一个很大的约束，就是绝大部分的资金都是30年－50年以上的长期资金，国内金融产品的稀缺使得这些资金的配置受到很大限制。对于商业银行来说，面临的一个很大的问题是，资产负债表里负债方的期限越来越短，而资金运用方面，住房抵押贷款、大型基础设施都是三五十年，这是“借短用长”，而在保险公司，面临的问题就是“借长用短”。这就使得这些微观的单一的个体金融机构非常脆弱，难以合理配置资产。

第四，本土市场的不发达，导致许多企业到海外上市，其在国外融到的资金又以外汇的形式汇回国内，给中央银行增加了压力，出现了“货币错配”现象。中国人民银行的资产负债表有高达两万亿的外币资产，而它的负债方全部是人民币，汇率风险很大程度上是人民银行承担的。人民银行的作为空间其实是很有限的，这些都是金融市场不发达和金融工具稀缺所造成的。

第五，动荡的市场环境往往提供了推出金融创新工具的良好时机。这一方面是因为动荡的环境下更需要多样化的金融风险管理工具，另一方面，动荡的市场环境也是培养和锻炼中国金融机构应对能力的良好时机。不经历市场波动的洗礼，中国的金融业可能难以成熟起来；同时，一些特定金融衍生产品的推出，还可以为中国在应对危机冲击方面赢得更大的政策空间和主动性。

2008年12月份以来人民币阶段性的贬值就是

一个例证。因为国内缺少活跃交易的NDF等衍生市场，使得不少企业和机构在国内买入美元，在海外（例如香港市场）卖出，其间存在巨大的套利机会，同时也使得人民币在这一阶段的走势深受海外市场的影响。但是，对于人民币的定价来说，最应当具有影响力的，应是中国国内的金融市场。以积极稳健的姿态参与应对全球金融危机和完善全球金融体系

经过30年的改革开放，中国经济已经深深融入到全球经济体系中；中国经济改革开放以来取得的巨大成就，使得不少经受次贷危机冲击的国家对于中国经济寄予厚望；次贷危机对中国经济传导和影响渠道的多样化，也使得中国必须及早把握次贷危机的发展演变脉络，以理性和建设性的态度，量力而行，参与全球应对次贷危机和完善全球金融体系的工作。目前看来，如下几个方面可以考虑：

第一，在参与全球次贷危机应对中，积极推进人民币的国际化进程。美国通过大量的货币发行进行次贷危机的救援，为未来的美元泛滥留下了隐患，也增大了中国推进人民币国际化的迫切性。在力所能及的前提下，中国可以多种方式提供流动性支持，同时也推进人民币的国际化，例如可以允许IMF、美国以及一些国际金融机构等在中国内地或者香港市场发行人民币债券，防范汇率风险，促进中国本土债券市场的发展。

第二，以赢得更大国际金融话语权为原则，在现有的国际金融格局下适当参与全球金融救援行动。基于当前中国的经济金融实力，在参与国际救援时，应当主要依托现有的国际金融框架，例如国际货币基金组织、相关国际金融机构、以及国家贷款等形式，同时在这些国际组织中争取更大的话语权。在购买美元及其相关金融资产时，可以要求更高的权利保证和更为优惠的价格，在确保投资风险可控的情况下，分享被救援企业的成长性。

第三，重点放在对可能出现支付危机的发展中国家实施救援，辅之以相应的国家资源战略和产业整合战略。基于前述对过于依赖外部融资的新兴市场国家可能出现债务危机的判断，以及中国现有的产业整合能力和资源需求状况，中国可以强调不把参与救援的重点放在与中国产业结构差异较大的发达国家，而放到一些新兴市场国家，特别是拥有战略性资源的发展中国家，以及中国企业具有产业整合优势和整合能力的特定行业，而不能主要集中在中国缺乏优势的发达国家的金融业等领域。

第四，可以利用当前全球关注国际金融监管的有利氛围，呼吁发起设立对次贷证券的登记清算机构，呼吁拟定对场外衍生市场以及对冲基金的监管国际准则。在应对次贷危机的过程中，各国都开始日益关注国际金融监管体系的完善。目前，尚有规模庞大的次贷证券没有清算，这些证券分布在不同国家的不同金融机构中，无从判断其规模及其损失程度，也就无从进行相应的监管和应对。因此，建立国际性的清算机构，是掌握全球次贷证券现状和演变趋势等重要信息的关键。同时，可以呼吁国际间拟定共同遵守的对于导致此次次贷危机全球化的场外衍生市场和对冲基金的监管的国际准则，在拟定这些准则的过程中提升新兴国家及发展中国家的知情权、话语权和规则制定权。

第五，中国可以呼吁建立主要储备货币汇率的稳定机制和货币发行限制机制，防止这些储备货币国家利用其储备货币地位滥发货币。因为中国作为最大的外汇储备持有国，在欧美等通过大幅货币发行来应对次贷危机时面临较大的汇率风险，而主要储备货币的过度发行也是导致次贷危机的关键原因之一。中国在设计相关的限制机制时，可以主动提出建立“美元——欧元——人民币”的发行联动机制，相应提升人民币的国际地位，促进人民币的国际化。