100年来世界经济金融危机的警示
来源:中国经济时报 作者:杨正位 发布日期:2008/12/12 12:33:58 点击率:1068
 

     总结这些国家的危机特点,主要原因可归结为:一是外资流入过快,特别是短期资本流入过快,使其暴露在国际资本的冲击下,隐含了巨大风险。二是监管能力与金融自由化不匹配。在监管能力与制度建设滞后的情况下,出现改革次序的失误,过早、过度或在外部压力下被动实行金融自由化,潜伏较大金融风险。三是持续的经济景气助长了泡沫经济,大量信贷资金进入股市房市,吹起了经济泡沫。四是汇率制度僵化。巴西、阿根廷将本币对美元汇率固定在11;泰国、土耳其也实行钉住美元制度,形成币值高估、出口竞争力下降、外贸逆差。五是国际收支失衡,一旦国际资本外逃后即出现支付能力不足,出现债务危机与货币危机。六是传染性强,发展中国家之间相互传染,但发达国家基本不受传染。 

    
当前,全球性经济金融危机正在弥漫,笔者对比了20世纪以来世界上主要的经济金融危机,发现泡沫经济和外部冲击是危机的主因。笔者希望中国能从这些教训中得到必要的警示。

      100
年来经济金融危机的主因是泡沫经济和外部冲击

    
经济危机( Economic Crisis)指市场经济发展过程中周期爆发的生产过剩危机。自1825年英国爆发第一次经济危机以来,资本主义经济从未摆脱过经济危机的冲击。主要表现:经济衰退、生产下降、商品过剩;企业倒闭、银行破产、失业及贫困剧增等。第二次世界大战以后西方国家采取了宏观调节措施,试图“熨平”周期,经济危机的周期性特征已不明显。金融危机(Financial Crisis)是指某国或地区的全部或部分金融指标
如利率、汇率、证券、地价、商业破产数和金融机构倒闭数  的急剧、短暂和超周期的恶化;金融危机又可分为货币危机、债务危机、银行危机等,但现在越来越呈现出混合形式的危机;如果金融危机蔓延到其他经济领域,引发企业大量倒闭、失业增多和经济萧条,则转化为经济危机甚至社会危机。

     1552
-1920年,欧洲大陆每十年左右爆发一次经济危机。上世纪以来,世界上大的经济金融危机有20多次,比较著名的有1929年大危机、两次石油危机、拉美债务危机、东南亚金融危机、俄罗斯金融危机等,其原因除了二次世界大战、苏东体制转轨等特殊情况外,主要有两类:一是股市和房市泡沫经济形成及破灭,为10次,占40%;二是外部冲击,包括国际收支严重失衡、资本大量进出、汇率大幅波动和债务危机等,共15次,占60%。许多发展中国家是外部冲击与泡沫经济因素交织在一起,加剧了经济的不稳定与风险。

     1.
股市房市的泡沫形成与破裂

    
泡沫经济(Bubble Economy)是指虚拟资本过度增长、相关交易持续膨胀,金融证券、地产价格飞涨,投机交易极为活跃,日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长;泡沫经济寓于金融投机,造成社会经济的虚假繁荣,最后必定泡沫破灭,导致社会震荡,甚至经济崩溃。经济泡沫是市场经济中普遍存在的现象,指经济成长过程中的虚拟经济因素如金融证券、债券、地价和金融投机交易等,脱离了实体资本和实业发展的现象。经济泡沫之所以会长期存在,是由其作用的二重性所决定的:一方面,经济泡沫的存在有利于资本集中、促进竞争、活跃市场、繁荣经济,只要将其控制在适度范围内,就对市场发展有利;另一方面,经济泡沫中始终存在不实因素和投机因素,如果泡沫过度膨胀、严重脱离实体经济,就会出现虚假繁荣,演变成泡沫经济。可见,泡沫经济与经济泡沫既有区别、又有联系,泡沫经济是贬义词,经济泡沫是中性词;不能将二者简单地划等号,既要承认经济泡沫存在的客观必然性,又要防止泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。

    
历史上比较典型的泡沫经济有:日本(1980年代末-1990年代初);美国(1929年、1987年、2000)出现了三次股市大动荡;英国(1974);中国香港(1973年、1987年、1997)发生了三次股灾;中国台湾(1990年、1998)

    
兹以日本为例一窥危机端详。上世纪90年代被称为日本“失去的十年”,诱因是泡沫经济破裂。1980年代由于顺差较大,在美国等的压力下于1985年签署了《广场协议》,此后日元兑美元汇率从1985年的2381988年的128,升值幅度高达46%。由于担心出口下滑、经济减速(实际上升值对出口和顺差的影响都不明显,1986年出口增长19%、顺差增长78%、经济增长也达3.1%),日本采取了扩张性政策,放松银根,利率从5%降到2.5%、货币供应增幅是名义GDP增速的2倍,出现了流动性过剩,资金大量涌入股票和房地产市场,推动了泡沫形成。

     1985
-1990年,日本的土地资产总值增长了2.4倍,达到15万亿美元,相当于同期GDP5倍,比美国土地总值多4倍;同期日经指数从12000点上升到39000点,股票总价值增加了4.7倍,市盈率1989年达到70.9(但日本股票收益率仅0.4%-0.7%,只有同期欧美企业的1/6左右)1986-1989年,日本国民资产总额增加了2330万亿日元,其中60%以上为地价、股价上涨所带来的增值收益。

    
泡沫经济破灭后,股价从1989年最高时的39000点下跌到1992年的14000点、2004年达到最低的7600点,跌幅高达80%;房价跌幅也高达70%。股票和地价造成的资产损失相当于GDP90%,达5万亿-6万亿美元。此后政府了采取刺激经济景气的措施,不断降低利率,但又陷入了“流动性陷阱”,零利率政策不起作用;加之扩大内需政策缺乏连续性,致使经济陷入十多年的大萧条,出现了银行坏账、设备、人员三大过剩。

     
综合来看,第一,泡沫经济的一般过程是:扩张性经济政策—货币供应量增大—贷款增多—信贷收缩—泡沫破灭;第二,经济繁荣和资金过剩是泡沫形成的基础动力;第三,泡沫累积较慢,破灭很快;第四,银行与股市的关联大小至关重要,这决定了危机的损害程度与恢复能力。大危机和日本“泡沫经济”时银行拖累严重,出现了经济衰退和危机;黑色星期一和网络泡沫由于银行牵连小,危机时间短、损害较小。

2.国际收支失衡、资本流动、汇率波动、债务危机等外部冲击

    
发展中国家的泡沫经济往往与外部冲击结合在一起。布雷顿森林体系崩溃后,全球特别是发展中国家的金融危机明显增加。拉美1980年代的债务危机和1990年代后的几次金融危机、东南亚金融危机、俄罗斯金融危机、土耳其金融危机等,都与外部冲击有关,这些危机大致可分为两类,即债务危机和货币危机。

    
债务危机主要是指在经济增长良好和预期前景光明时,大量借外债特别是短期外债,过度依赖间接资本弥补本国资金和外汇缺口,同时长期实行进口替代战略,导致经常收支逆差。一旦经济信心动摇、外资流入下降、不能还本付息时,就会发生外汇储备告罄、支付能力不足,出现债务危机,如1980年代的拉美、1998年的俄罗斯都属此例。

    
拉美(1980年代)1970年代拉美实行过度负债政策,外债余额从1975年的784亿美元增加到1982年的3269亿美元。由于采取降低通胀的稳定政策、金融自由化、高利率及汇率高估政策,加大了贸易逆差和对外债的依赖。一方面外汇减收:随着西方发达国家1980年代陷入衰退,影响了拉美出口;同时,外资流入急剧下降,年度流入从1981年的483亿美元下降到1983年的80亿美元(扣除了45亿美元的资本外逃),只有原来的1/6。另一方面外汇增支:国际市场为防止通胀、利率上升,拉美支付利息由1977年的69亿美元增至1982年的390亿美元,同期拉美外债增加195%,但利息增加415%。外资流入减少与对外支付增加,使拉美出现大量资本净流出,1982-1989年每年的利息与利润汇出高达300亿美元以上,累计净流出资金2031亿美元,这样便陷入了支付危机。同期的拉美外债余额非但没有减少,反而从3269亿美元增加到4159亿美元。危机后拉美采取了IMF的减财政赤字、升利率、压进口、改善国际收支等药方,反而带来了经济萧条。

    
货币危机主要是由于汇率制度僵化及本币高估、贸易及经常项目出现逆差、依靠外资流入弥补经常项目逆差,特别是短期内大量外资涌入,进一步推动本币升值,既加剧经常项目失衡、也加重外资依赖,汇率制度成为攻击目标。一旦信心发生动摇,将被迫让汇率浮动,出现剧烈贬值,东南亚、阿根廷、土耳其等国的金融危机主要是货币危机。事实上,不少国家货币、债务危机交织,无法进行区分。

    
总结这些国家的危机特点,主要原因可归结为:一是外资流入过快,特别是短期资本流入过快,使其暴露在国际资本的冲击下,隐含了巨大风险。二是监管能力与金融自由化不匹配。在监管能力与制度建设滞后的情况下,出现改革次序的失误,过早、过度或在外部压力下被动实行金融自由化,潜伏较大金融风险。三是持续的经济景气助长了泡沫经济,大量信贷资金进入股市房市,吹起了经济泡沫。四是汇率制度僵化。巴西、阿根廷将本币对美元汇率固定在1
1;泰国、土耳其也实行钉住美元制度,形成币值高估、出口竞争力下降、外贸逆差。五是国际收支失衡,一旦国际资本外逃后即出现支付能力不足,出现债务危机与货币危机。六是传染性强,发展中国家之间相互传染,但发达国家基本不受传染。

    
另一方面,1990年代以来的数次金融危机表明,受危机冲击最小的国家都是对资本流动监管有效、严格的国家。虽然日韩资本市场开放晚且无形保护多,也发生金融危机,与其金融机构和大企业的脆弱性、监管制度不健全有关;但开放度较高、监管得力的国家,也不一定发生金融危机。比如新加坡1996年规定所购房屋3年内卖出要征收100%的资本收益税,新加坡虽然小、对外依赖强,但在亚洲金融危机中受影响小;智利1991对为证券投资进入的外国短期贷款,征收10%的准备金。1990年代智利经济增长高达7.4%,比拉美平均速度高1倍多。

    
经济金融危机发生后,往往会导致经济倒退、企业破产,产生大量失业和贫困,严重的甚至会引发社会动荡和政权更迭。

    
对危机的全面总结

    
综合考察一个世纪以来的经济金融危机,我们发现以下几个特点:

    1.
危机大多发生在经济快速增长的国家。经济较快增长容易出现信心十足、盲目乐观,放松危机警惕。如日本泡沫破灭前的1987-1990年经济年均增长5%以上,比1980年代初高近2个百分点;拉美债务危机前的1974-1980年经济增长5.1%,其中墨西哥、巴西分别达到6.3%6.1%;东南亚金融危机前的8年,泰国、马来西亚、印尼的平均经济增长率都高达8%-9%。而欧洲的法、德、意、英等国很少发生经济危机,即便发生,也是局部的,不会引发全局性的混乱和社会动荡,究其原因有:经济增长平稳;早就经历过大危机的洗礼,国民心态较为成熟,投机气氛不浓厚;监管能力强,经济实力雄厚,具备抵御危机的能力;有悠久的市场经济历史,财金和外汇制度健全,风险隐患较少。

    2.
泡沫经济都经过疯狂恐慌崩溃三个发展阶段。不同金融专著对危机过程有同样的描述:异常变化(预期好、盈利机会大等)—资金过剩过度贷款(信贷扩张)—资产价格暴涨提高利率并回收贷款资产价格暴跌金融危机。危机前一般都呈现经济景气,人们对经济前景乐观,因此出现投资膨胀和信贷扩张。乐观者都会振振有词,认为经济自然有泡沫,泡沫是正常的。然而历史在不断重复着一条简单的规律:危机之前群体狂热,不相信危险;一旦到了临界,信心动摇,产生强烈恐惧;之后危机爆发,泡沫破灭,破产、萧条、失业、贫困紧随。英国人麦基在总结欧洲1617世纪的泡沫经济时,书名叫《非同寻常的大众幻想和群众性癫狂》;美国著名经济学家金德尔伯格在总结了近400年的金融危机历史后得出的结论是:癫狂恐慌崩溃,契合了上帝要让他灭亡,先让他疯狂的预言。奥村洋彦教授在总结日本泡沫经济时说到,人是理性和感性的结合物,在股市高涨与狂跌阶段,感性占据了上风。哈佛大学的希勒教授,曾准确预言了高科技泡沫的破灭,提出了股市的非理性繁荣,存在庞氏骗局”(一种投资欺诈的形式,得名于查尔斯·庞兹),如同非法传销的金字塔结构一样,都是以暴利为诱饵,倒霉的总是最后一批人。

    3.
汇制和币值是否合理成为外部冲击大小的重要因素。僵化的汇率制度往往成为国际资本攻击的目标。1999年、2002年巴西、阿根廷金融危机前正在推行美元化,分别将雷亚尔、比索兑美元汇率锁定在1
1;东南亚1997年前实行钉住汇率制度,出现本币高估。本币高估或低估都将加剧外部不平衡,危及经济安全。本币高估后出现贸易、经常项目逆差,靠大量外资流入来弥补,由于贬值预期,出现资本外逃、货币或债务危机,发展中国家的危机基本上属于这种情况。本币低估后有两种情况,一种是日本式的升值过快,产生财富效应,扩大流动性和内需,刺激泡沫经济增长;另一种是升值慢但升值预期强,投机资本进入,外汇储备上涨,国内资产价格膨胀,加大经济风险,中国在某种程度上属于这种情况。

    4.
国际游资往往是发展中国家金融危机的导火索与祸首。数万亿美元国际游资可以将任何发展中国家的股市冲垮。无论是债务危机还是货币危机,都与利用外国资本的方式不当有关,特别是证券投资、短期外债等间接投资或游资往往是祸首。如拉美在债务危机前对外借款超过3000亿美元、俄罗斯在199810月前后有200亿美元流入,泰国、印尼、土耳其危机前的外债分别达到近1000亿、1500亿、1100亿美元,债务率很高。资本市场的开放也为国际热钱进出提供了通道,如同斯蒂格利茨对东南亚金融危机的总结:资本账户自由化是导致危机的唯一最重要因素,一旦出现资本加速外流,就会引发支付危机。

    5.“
金融不稳定决定了政府调节的必要。实践与理论都已说明,金融天生具有不稳定性。费雪、凯恩斯、明斯基等著名经济学家发展并完善了金融不稳定理论,金德尔伯格用该理论检验了100多年来的历史事实,证明了其正确性。索罗斯根据其自创的反射性彻底的可错性理论,论证金融市场不可能达到均衡,而是处于不断的-衰循环,市场原教旨主义是错误的。人们也发明了随机游走”(Random Walk)非理性过度交易羊群效应蝴蝶效应压垮骆驼的最后一根稻草等生动词汇来描述股市特点,信心、预期、跟风经常成为金融市场的主宰。比如日本、拉美、东南亚等地的股价在危机前都会翻几番,危机后都下降了70%-90%,美国、中国台湾、日本等很快都回到几年前开始上涨的水平。因此,股市是容易发生市场失灵的地方,有必要进行合理的调节。

    6.
摆脱泡沫经济危害的道路是漫长的。不少国家都是在股价上涨5倍以上、市盈率50倍左右,就出现了泡沫破灭,跌幅一般都在80%左右,跌到和上涨前水平差不多。泡沫破灭对经济的危害较大,拉美与日本都有失去的十年甚至十多年,平均经济增长率都只有1%左右。

    7.
有效的应对可防止风险蔓延。1974年英国金融危机、1987年美国黑色星期一、1992年欧洲货币危机、1994年的墨西哥金融危机,影响都较短暂,一两年后经济全面恢复,没有造成经济危机,与其应对及时、有力分不开。

    8.
建立适合国情的自主应对机制尤其重要。IMF(国际货币基金组织)、发达国家的政策建议往往对发展中国家造成损害,根本原因在于没有顾及当事国的国情。如应对拉美债务危机时,IMF16个拉美国家签订贷款协议,要求其实行经济调整、减少赤字等政策,反而加剧了经济衰退;东南亚金融危机时IMF开出了同样的经济紧缩药方,使其危机加重并蔓延;俄罗斯经济转轨时,采用西方的休克疗法,仿佛新的经济体制一夜就能形成,使俄罗斯经济下滑了50%,过后反思,这些政策都很荒谬,但当时都为多数人所接受或赞赏,不适合本国实际的建议也被采纳。

    
综合来看,我国可能会面临泡沫风险与外部风险交织,既与日本泡沫经济相近,又兼具发展中国家外部冲击的一些特征。对此我们需要保持清醒的头脑,及时化解潜在风险。

    (
作者为《中国战略观察》研究员)