中国刚刚经历了第一次大规模的资本流入，还没有经历过资本大规模流出的冲击。根据其他新兴市场国家和亚洲经济危机的经验教训，以及中国经历的这一次的资本流入与美元贬值同步的事实，在当前金融危机全球蔓延，美元走势开始发生变化的微妙时刻，我们应该密切关注流入中国资本的动向。

资本大规模流出引发经济危机

资本流入有一个相对缓慢的积累过程，但是资本流出的特点第一是快，第二是规模大。

亚洲金融危机之前，新兴市场的资本流入持续5年之久，但是在危机爆发前后的1996年－1997年之间，泰国资本流出占GDP的15%；韩国资本流出占GDP的9%。在危机前，亚洲国家资本流入平均占到GDP的3.5%，但发生危机后流出的比例大大高于3.5%。显然，一旦资本发生流出，流出的规模有可能超出流入的规模。特别是恐慌性的资本流出，无异于火上浇油、雪上加霜，加速危机的扩散和蔓延。亚洲奇迹正是因此一夜消失，十年的经济发展瞬间化为乌有。

墨西哥也曾多次因资本大规模流出引发经济危机。上世纪90年代初期墨西哥爆发金融危机时，1993年－1994年两年之内的资本流出占GDP的12%;1981年－1983年爆发危机时，资本流出达到GDP的18%。目前，亚洲部分货币出现对美元贬值的态势。韩元、泰铢、卢比、比索在2008年开始分别对美元贬值6.04%、5.58%、1.55%、1.89%。亚洲许多国家的资本流向已经再次随着美元走势的转变开始变化，韩国最近已经有几百亿美元的流出。

在美元走势发生变化的关键时候，资本大规模流出非常容易摧毁最脆弱的经济，比方说越南。在全球一体化的经济格局下，经济相关性日益紧密。一个国家出现问题，对其他国家特别是周边国家不可能不产生影响。

必须密切关注资本流入的结构

这一轮新兴市场的资本流入与亚洲金融危机时期资本流入的结构不一样。

上世纪90年代的资本流入是以债务形式流入为主，这一轮资本的流入是以证券投资资本为主。证券投资资本的投机性很大，而且与直接投资资本的根本区别是变现快、流动性大，具有快进快出的特点。泰国政府在2006年9月，曾经突然宣布过一次对证券投资资本的更严厉的管制政策，其主要原因就是流入泰国的投机性资本规模超过其所能承受的程度，对泰国经济和市场秩序带来非常不安定的因素。印度政府在去年11月份，也采取过一次对证券资本的管制行动。虽然后来因为没有达到预期的效果，泰、印都没有继续执行管制禁令，但是两国政府冒着极大的风险紧急出台管制政令，说明证券投机资本的干扰，对该国经济、社会和市场的稳定产生了非常不利的影响。

亚洲经济危机重重，金融危机冲击和美元走势的改变可能带来资本流向的转变。这种转变非常容易像1997年发生亚洲金融危机时那样，成为点燃危机的导火索。中国经济身处其间，同时大规模的资本流入，也使中国经济积累了风险。

中国从2004年开始，资本流入大幅增长。在四年多的时间里，外汇积累到1.9万亿的世界之最，这其中蕴含着一定的风险。比如QFII流入的资金规模，到目前为止一直是100亿美元，换成人民币占GDP的0.3%。但是，去年其持有的股票市值是2000多亿人民币，占GDP的0.9%。所以就QFII一项，资本流出最高可能是流入规模的3倍。如果加上多年直接投资未汇出的利润，规模可能更大,一旦发生资本流出的触发因素，资本流出的规模可能是惊人的。特别是那些赌人民币升值而流入的资金，汇率的差价一定会促使这类资金的流出规模大大高于流入规模。

中国这一轮的资本流入是否以证券投资资本的流入为主有很多讨论，对于快速积累的外汇储备也有很多根据官方数字的分类计算。各种计算都显示有几千亿的非贸易非直接投资的资本流入。证券资本流入占GDP的比例，正式的比较确定的计算，只有QFII的0.9%的比例。其他几千亿非贸易资金和非直接投资的资金并没有确切的去向和数据，不能妄下判断，但是对此必须给予必要的关注。

牢筑防范风险的屏障

值得庆幸的是，我们已构建防范风险的四大屏障。第一，我们吸取了亚洲金融危机和日本泡沫危机的教训，高度重视对于资本流入的控制，特别是对于投机性资本流入资产市场的控制。提前控制了资产价格的膨胀，在泡沫的形成过程中刺破了泡沫。没有给大规模流入资本在资本市场上兴风作浪的机会，资产价格的风险大大降低。第二，实施大力度的综合政策调控，把通胀水平控制在了一个可承受的水平上。第三，三年前开始汇率机制的改革，目前汇率和经济体制的弹性大大提高，经济的调整能力大大加强。第四，在国内外诸多不确定因素和突发性因素的冲击下，保持了经济稳定增长的局面。

另外，我们已经制定和颁布了外汇管理的应急机制。这实际上是向流入的金融资本宣布，不排除在金融资本有可能对本国经济造成大起大落影响的时候，启动资本管制的应急措施，包括征收外汇兑换的“托宾税”，延长资金境内停留的时间等等。显然，这会大大提高“热钱”的机会成本，不仅到时候可以名正言顺地控制资本流出，避免资本大规模流出引发经济危机，同时也可以阻吓热钱的流入。

面对美元走势改变可能带来资本流向的改变，只要我们能够进一步控制资本大规模的流出，我们就能在比1997年更开放的环境中顺利度过危机。