四方博弈：房价还会进一步下跌

　　自2004年以来，中央政府就一直在设法为房地产市场降温，防止房地产市场出现泡沫，控制房价过快上涨对民生和社会安定所产生的负面影响。在2007年，中央政府进一步加大了对房地产市场的调控力度。现在房地产市场的调整，在一定程度上是因为之前的政策产生了作用。虽然在个别城市，房价已下跌20％以上，但从全国水平来看，房价仅仅从最高点回落了3.8％，仍然远高于2007年初的水平，远远超出普通家庭的购买力。因此，从改善民生的角度而言，政府调控的目标还没有实现。所以在短期内，我们认为中央政府不会急于对房地产市场伸出援手。

　　与中央政府相比，地方政府似乎更不愿意看到市场陷入低迷。这可能是因为房地产业对地方经济和地方财政具有更加举足轻重的作用。很多地区已经采取补贴、减税等措施刺激房市。例如，南京市政府决定，在2008年10月1日至2009年9月30日期间，凡购买90平方米以下（含90平方米）商品住房（含二手房）的，给予房款总额1％的补贴；凡购买90平方米-144平方米以下（含144平方米）的，按0.5％计算补贴，补贴在办理产权证时发放。尽管如此，我们认为，地方政府的救助措施只是杯水车薪。

　　虽然房地产市场存在明显的供需失衡，而且大多数房地产商都面临资金紧张问题，但很多开发商还是不愿意降价。这一方面是因为他们不愿意利润率被挤压，另一方面是担心降价会给潜在购房者带来更强的降价预期，从而增大售房的难度，或引发前期购房者的不满（如退房潮）。因此，在房地产市场已出现拐点时，许多房地产商要么不愿接受现实，要么不愿公开承认现实，在与购房者的博弈中，采取了不降价的策略。然而，由于房价已远远超出居民的承受能力，因此，除非开发商降价，否则住房销量增长将很难维持。

　　对购房者而言，房价下跌预期会影响其购房决策，但这一影响会因购房目的不同而各异。对于把买房纯粹作为投资的潜在购房者来说，房价下跌预期肯定会导致其延迟购房。而对于那些已经购房的投资者来说，这一预期可能会加速其出卖手中的二手房。这两类行为都会加剧房地产市场的供需失衡，导致房价的进一步下跌。

　　而对于有实际住房需求的购房自住者而言，房价下跌会改善其购买力，使一些原本买不起房子的居民买得起房子。虽然房价下跌的预期也会推迟其购房的时间，但很多人并不见得会等候很长时间，因为他们的住房需求可能相当紧迫。另外，随着房价下跌，越来越多的相对低收入群体会逐步地加入到可购房者的行列，他们一直苦于买不起房子，因为担心房价再度上涨，所以会抓紧购房。从这个角度而言，房价的下跌不会太深太持久。

　　根据以上对市场供需、宏观政策走向及相关各方选择的分析，我们认为，在接下来的数月里，房价依然会处于下行通道之中。但是，房价下跌不会太深太久。全国平均房价将从峰值下降20％左右，最多不超过30％，房市颓势将持续到2009年下半年，但最迟会在2010年底前企稳。由于中国的区域差异较大，各地房地产调整幅度会有深有浅，之前泡沫较大的地区很可能会面临房市大震荡，而房价相对稳定地区面对的风暴也会较小。

　　中长期前景：

　　下跌幅度不会超过30％

　　从中长期来看，中国房地产市场仍然处于一个20年-30年的上升周期中，房地产行业仍然会是经济增长的重要引擎之一。

　　首先，城镇化进程将为房地产市场带来巨大的推动力。我国城镇人口不断增长，占总人口的比例也在稳步上升，2007年城镇人口达到6亿，比例达到44.9％，而1990年仅为26.4％。在过去12年里，平均每年新增的城镇人口数量超过1500万人。这无疑对城镇住房产生了巨大的需求。

　　根据国家人口计划委员会2007年1月11日发布的《国家人口发展战略研究报告》，2020年我国总人口应控制在14.5亿，城镇化率提高到53％，这意味着每年新增城镇人口约1300万。另外，根据建设部政策研究中心2004年发布的《2020我们住什么样的房子——中国全面小康社会居住目标研究》，到2020年，我国城镇人均居住面积目标为35平方米。粗略计算，新增城镇人口的年住房需求在4.5亿平方米左右。而2004年-2007年期间，平均每年的商品住宅竣工面积为4.1亿平方米，两者之间存在0.4亿平方米的缺口，而且我们的简单计算中还没有考虑原有城镇居民改善居住条件的因素。因此，从中长期来看，中国住宅市场求大于供的基本格局并没有发生根本性的变化。

　　其次，收入的快速增长依然将对房价的长期稳步上涨形成强大的支持。在过去10年里，我国的年均实际GDP增长率达到9.5％，人均GDP则从1998年的821美元上升到2007年的2432美元，增长了差不多两倍。与此相适应，城镇居民可支配收入也以两位数的年均速度在增长。虽然我们预期中国经济在接下来的1年-2年将面临增长放缓的局面，但仍能够保持8％以上的增长速度，名义可支配收入的增长速度应该也可以维持在两位数左右。我国的人均GDP还只有2000多美元，居民收入和购买力还有成倍的增长空间，这对中国房地产市场的长期成长将起到坚实的支持作用。

　　假定在接下来的20年时间里，我国城镇家庭的名义可支配收入的年增长率为7％，那么10年即可翻一番，20年后则可再翻一番。假如一个三口之家现在的月供要占到可支配收入的48％，那10年的月供就只有家庭收入的24％，20年之后更是降为12％。所以，虽然目前家庭还贷负担非常沉重，但动态地看，在收入相对高增长的背景下，中国居民的购房能力并没有静态的房价收入比所显示的那么脆弱（正因如此，我们认为不可将英美的房价收入比与中国进行简单的比较）。换句话说，随着收入的快速增长，中国居民对住房的有效需求也会迅速增长。

　　第三，住房金融的进一步普及和深化，以及消费观念的改变，将进一步提升中国居民对住房的有效需求。

　　我们判断，房价下跌的幅度不超过30％，调整的时间不超过3年。按照国家统计局的数据，全国平均房价在2004年-2007年间上升了41％。如果房价从近期峰值下跌30％，实际上意味着全国平均房价将降到2004年的水平。这虽然并非不可能，但概率很低。

　　从房价收入比来看，如果房价下跌30％，同时城镇家庭名义可支配收入在今后3年里平均每年增长10％，那么3年后，全国平均的房价收入比将从2007年的7.0降至2010年的3.7（=7.0×70％÷(1.1×1.1×1.1)）。即便对很多中低收入家庭来讲，届时房价都将变得非常便宜。

　　如果房价下跌超过30％、房地产市场低迷超过3年，估计会有相当多的房地产企业面临破产倒闭，相当多的农民工失去就业机会，地方政府通过土地出让获取经济发展所需资金的渠道也会枯竭。因此，我们预期，中央政府在全国平均房价下跌20％之前，就会采取措施来稳定房地产市场。考虑到政策效应的滞后性和有效性，有可能发生房价下跌超出政府目标的现象（即超过20％），但超过30％的可能性应该不大。

　　小户型住宅是未来重点

　　房地产市场短期内不可避免地会调整，但中长期前景依然向好，那么，政府、房地产企业、银行，以及潜在的购房者应该采取怎样的决策呢？

　　我们建议，房地产开发商近期应该通过降价来缓解自身流动性紧张，并换取政府的政策支持；而在中长期，房地产企业应该选择适合自身企业特点的细分市场。由于中国的房地产市场刚刚形成，市场饱和程度低，所以很多开发商都在追逐利润率较高的高端大户型市场。但是，现在高端市场已面临明显的供应过剩问题。同时，随着中国家庭人口规模减少，对小户型（比如60平方米左右）的需求在不断增加，而且小面积住宅的总价更容易让民众承受。这个市场也许目前利润率较低，但发展前景广阔。

　　香港房地产市场过去40年的发展历史表明，小户型开发商一样可以成功。未来市场将更加多元化，从廉租房、经济适用房到普通商品住宅、高档住宅、别墅，都将占据一席之地，房地产开发企业需要明确自己的定位，选择细分市场，实现品牌化经营。

　　银行当然需要提高警惕，加强风险管理。尤其是房地产市场存在超调的可能性，如管理不慎，对个别银行来说，有可能导致较大面积的坏账。但整体来讲，中国银行业对房地产行业的风险敞口并不大。即便在目前的房价水平下，只要银行做好基本的借款人个体风险审查，中国房地产抵押贷款的系统性风险应该是很低的。

　　因此，中国商业银行在这次房地产市场的调整中，不但不应退缩，而且应该借市场调整的机会，大力开发潜在客户，为原本买不起房的相对低收入家庭提供按揭贷款。

　　我们认为政府不应过早干预市场，应该让市场经历价格调整。这不但符合市场规律，也可以通过房价的回落改善民生。然而，鉴于房价大幅度回落对经济、金融、就业等各方面的负面影响，政府应该密切关注房地产市场的走向，准备好应变措施，避免房价下跌超过20％。由于房价下跌存在一定的惯性（尤其是在存在降价预期的情况下），政府的应对措施应提前出手，以防止房价超调。

　　在考虑短期内救市的同时，政府也应该规划中国房地产市场长远的发展战略，以及政府在其中所扮演的角色。这应当包括以下几方面的内容：

　　首先，应该倡导发展小户型普通住宅。考虑到中国人口多、可居住地区土地资源有限的国情，我们不可一味地追求居住面积的扩大。具体来讲，我们认为目前应该继续发展90平方米以下的住房，尤其是大力发展60平方米以下的住房。

　　其次，政府必须承担起责任，为低收入家庭提供廉租房。即便是在经济发展水平高、比较富裕的发达国家，也并非所有家庭都能买得起商品房。我们认为，发展廉租房是当务之急，既能改善民生，又可刺激经济。

　　第三，在加强对房地产相关贷款的风险管理的同时，继续鼓励金融机构发展住房金融业务。

　　潜在购房者在接下来的几个月里，最佳选择是持币观望。随着房价逐步下跌，会有越来越多的相对低收入家庭加入到“买得起房”的行列。对于这些家庭而言，我们不建议他们等候太长时间。因为目前的调整应该是暂时的，如果等候时间太长，有可能失去难得的买房机会。具体来讲，在全国平均房价从高点下跌15％时（不同地区情况会有差异），应该考虑购入。

　　不过，虽然房价下跌提高了购房者的购买力，但宏观经济前景趋弱也加剧了未来收入的不确定性，因此，在做出购房决定时需要更加谨慎，量力而为。对于年轻的购房者来说，我们建议他们购买小户型住宅，在贷款时申请尽可能长的还款期，减轻当前的还款负担。随着收入的快速增长，同样数额的月供，10年之后占可支配收入的比例会远远低于现在的水平，因此没有必要急于还清贷款，过度牺牲当前的消费能力。年轻购房者应尽量减轻当前的偿债负担，在将来收入提高后，再考虑将小户型换成大户型，或者提前还清贷款。